Un an après la peur du vide, les marchés semblent euphoriques

En un an, nous aurons vécu le pire, puis le meilleur : une chute boursière brutale suivie d'un rebond spectaculaire qui a porté les indices à leurs plus hauts historiques ou niveaux d'avant crise. La rapidité de ces mouvements interpelle, comme les enseigne-ments de cette crise inédite. Nous préconisons de prendre un peu de recul, en matière d'investissement bien sûr, mais aussi pour essayer de réfléchir aux enseignements des événements récents, où le meilleur côtoie également plusieurs risques.

Economie

Nous sortons donc progressivement de cette crise, avec des sentiments contrastés

D'un côté, il y a de quoi s'inquiéter du stock de dettes encore accru, qu'il va bien falloir rembourser et/ou porter pendant longtemps, et nous savons que le fardeau des dettes entrave les capacités d'investissement pour les générations futures. Par ailleurs, nos économies apparaissent de plus en plus dépen-dantes des perfusions des autorités monétaires et gouverne-mentales pour leur survie. Mais inversement, il y aussi matière à s'enthousiasmer ! Cette période a mis en lumière toute la créativité humaine entrepreneuriale, illustrée naturellement par la découverte rapide de vaccins, mais aussi plus globalement par l'expansion de l'économie numérique dans son ensemble. De plus, la prise de conscience « écologique » a été stimulée davan-tage et des champs de progrès immenses dans les domaines de l'économie "verte" vont s'ouvrir au cours des prochaines années.

Cette crise n'est pourtant pas encore terminée dans les faits. Il y a encore trop de malades de la Covid-19 et de nombreux secteurs économiques tournent encore au ralenti. Mais pour les investisseurs, c'est autre chose. Ils ont acté un rétablissement rapide des économies grâce aux campagnes de vaccination, dans un monde inondé de liquidités par les Banques Centrales et stimulé par un plan d'investissement massif aux États-Unis, qui peut entraîner les autres pays.

La croissance va donc accélérer et cet optimisme est partagé par la majorité des économistes. Un net rebond de l'activité se produira à partir du deuxième trimestre, surtout aux États-Unis. La croissance du PIB mondial pourrait ainsi dépasser le consensus actuel qui se situe à +5,5% pour 2021. La zone Euro, un peu en retard dans ce contexte compliqué dans la vaccination, devrait suivre et une croissance de plus de 4,0 % est attendue. La Chine est en revanche en avance de cycle. Le pays a rouvert son économie plus tôt et profité également de ses exportations en produits électroniques et sanitaires. Aujourd'hui, le pays commence à lever les stimulations macroéconomiques qui avaient été décidées, en freinant le crédit bancaire notamment.

Quelles réflexions porter sur cette période particulière ?

Les Banques Centrales sont entrées dans le débat public et sont devenues un paramètre essentiel pour les marchés et l'économie. Le Président de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, illustre bien le rôle sociétal qu'ont pris les Banques Centrales. Il rappelle régulièrement qu'il a deux objectifs majeurs : celui du retour à une situation pleinement satisfaisante de l'emploi et une inflation en tendance stable autour de 2 %. Tant que nous n'y serons pas, il faut donc comprendre que la politique monétaire américaine ne sera pas modifiée, que les taux directeurs resteront donc à 0 % et que le programme d'achat de dettes de 120 milliards de dollars par mois sera maintenu. C'est finalement assez simple. Pour ce qui est de la BCE, la politique conduite est assez similaire dans les faits, même s'il n'y a pas d'objectif économique aussi clairement annoncé. La BCE poursuit toujours sa revue stratégique qui vise à réfléchir sur sa vocation et ses objectifs, travail commencé au début de l'année 2020. Les conclusions devraient bientôt être difusées, ce qui donnera des indications précieuses. Ce paramètre "Banques Centrales" est donc essentiel pour la compréhension des marchés et il convient surtout de garder en tête qu'elles ont des convictions et des moyens illimités. Cette forme de nationalisation des courbes des taux et des marchés obligataires au sens large pose cependant des questions sur les allocations stratégiques structurelles des investisseurs, confrontés à une large part de leurs portefeuilles à rendement quasi nul et aux faibles perspectives de valorisation dans le temps.

C'est dans ce contexte de création monétaire et de taux quasi nuls qu'une nouvelle classe d'actifs a émergé ces derniers mois : les cryptomonnaies, et surtout la plus emblématique d'entre elles, le Bitcoin, qui est devenu une sorte de symbole de notre époque. La perte de "crédibilité" du segment obligataire dans son ensemble comme brique essentielle dans la construction d'un portefeuille robuste pour le long terme a incité quelques grandes banques internationales à conseiller à leurs clients d'introduire le Bitcoin dans leur allocation d'actifs, ce qui n'est pas anodin. Essayons de donner quelques réflexions sur ce sujet, sans dogmatisme, en essayant de répondre à quelques questions simples. Qu'est-ce que le Bitcoin ? Il s'agit d'un actif échangeable, qui fluctue en fonction de l'offre et de la demande et qui a l'air d'être assez bien sécurisé et traçable du point de vue des transactions. La technologie "Blockchain" est celle qui permet cette sécurité. C'est un actif contingenté : par construction, il n'y aura jamais plus de 21 millions de Bitcoins de créés. Actuellement, il y a 18 millions de Bitcoins en circulation, cela signifie donc que la création de Bitcoins ralentit, contrairement à celle des monnaies. S'agit-il de ce fait d'une monnaie ? Non, car le Bitcoin n'est pas référencé par les Banques Centrales internationales qui supervisent les Banques. Ainsi, les établissements bancaires ne sont pas tenus d'accepter des Bitcoins en règlement d'opérations, contrairement aux monnaies. Cela n'empêche pas qu'il puisse y avoir des transactions en Bitcoins si deux contreparties sont d'accord pour échanger des biens contre des Bitcoins, comme nous pourrions échanger un bien contre de l'or… Une sorte de troc en fait. Les projets de création de cryptomonnaies par les grandes Banques Centrales internationales ne viendront jamais vraiment concurrencer le Bitcoin pour une raison simple : elles seront probablement fongibles avec les monnaies existantes.Un "Crypto Dollar" sera ainsi très corrélé au dollar existant, avec peut-être juste une différence liée aux coûts de transactions induits par la technologie "Blockchain". Si ce n'était pas le cas, si les cryptomonnaies nouvelles créées par les Banques Cen-trales n'étaient pas fongibles, elles en viendraient à reconnaître implicitement que la valeur de leurs monnaies pose question, ce qui aurait très certainement des effets dévastateurs sur la confiance globale. En synthèse sur cette question, il convient simplement d'admettre que le Bitcoin existe, qu'il a l'air d'être assez sûr du point de vue transactionnel et que son cours évolue en fonction de l'offre et de la demande et qu'il est extrêmement volatil. Les "fondamentaux" sous-jacents peuvent être les suivants : rareté de construction, perte de confiance envers les monnaies, illustration de l'appétit pour le risque global dans le marché… Soulignons également qu'il est très controversé du point de vue environnemental. Il s'agit en tous cas d'un actif nouveau et intéressant à suivre, mais très risqué.

L'élection de Joe Biden aux États-Unis illustre-t-elle la fin de la "révolution libérale" initiée il y a plus de 40 ans ? Donald Trump a été finalement l'une des victimes les plus embléma-tiques de cette crise de la Covid-19. Si elle n'avait pas eu lieu, il aurait probablement été réélu pour un second mandat car son bilan était plutôt satisfaisant, avec un taux de chômage au plus bas et Wall Street au plus haut. Mais finalement, sa défaite illustre bien que l'air du temps avait déjà changé et que la période libérale du moins d'État, moins d'impôts et moins de régulations, commencée avec l'élection de Ronald Reagan en 1980, et qui a pourtant marqué une longue période de prospérité globale dans le monde, arrivait au bout d'un certain chemin, au moins dans les esprits : les questionnements sur la manière de consommer durablement, le sens de ce développement économique infni, l'avènement de mouvements tels que "Occupy Wall Street", les "gilets jaunes" en France ou de figures telle que Greta Thunberg illustrent une forme de modification dans les modes de pensée. Joe Biden a certes été élu sur l'échec de Donald Trump dans la gestion de la crise sanitaire, mais aussi avec ces idées qui sont également souvent portées par les jeunes générations. En conséquence, consommer autrement, faire payer plus d'impôts (il va falloir rembourser les dettes, re-donner un rôle plus important à l'État…) sont des sujets "dans l'air du temps". Le plan d'investissement de près de 2200 milliards de dollars sur 8 ans décidé par l'administration américaine s'inscrit dans ce mouvement et vise en priorité deux segments : les infrastructures et l'économie "verte". Et il ne sera pas financé par de l'endettement supplémentaire, mais par des impôts ! Il ne faudrait pas que cette perspective de remontée des impôts un peu partout pour payer les dettes pèse sur la confiance des consom-mateurs et que l'épargne accumulée tarde à être dépensée.

La question sans fin de l'organisation de la zone Euro. Il s'agit d'un sujet récurrent et latent dans l'esprit des investisseurs internationaux car la cohérence de construction de l'euro n'est pas évidente : les critères définis dans le pacte de stabilité ont volé en éclats durant cette crise de la Covid-19 et il est aujourd'hui impensable pour beaucoup de pays (dont la France) de revenir rapidement à des niveaux de dettes/PIB inférieurs à 60 % et des déficits budgétaires de moins de 3 % du PIB, qui sont les deux principales règles à respecter en théorie. De plus en plus d'économistes ont d'ailleurs critiqué ces principes à l'occasion de cette crise. Le Brexit acté, la zone Euro avait rassuré les marchés avec un début d'unité trouvé dans le financement du plan de relance par un emprunt émis au nom de la Commission européenne. Mais cette embellie a été de courte durée. La zone Euro a géré la crise sanitaire de manière bureaucratique et peu efficace, sans réelle solidarité entre les pays. Cette question de l'euro sera à nouveau un sujet pour les marchés, tôt ou tard. Les élections législatives de septembre en Allemagne nourriront probablement des débats sur ce sujet que les marchés suivront avec attention.

Taux d'intérêt

La question d'un regain d'inflation à court terme risque de compliquer la communica-tion des Banques Centrales

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