Delubac am - dédramatisons !

L’annonce d’une fin programmée du Quantitative Easing n’est pas une surprise en soi, mais elle a ramené les opérateurs à la réalité : un retour à des marchés guidés par les fondamentaux plutôt que par les interventions des banques centrales.

En se remettant en perspective, les taux français à 10 ans ne sont qu’à leur niveau de juillet 2012.

A cette date, les mesures non conventionnelles européennes et outre�Atlantique étaient déjà bien lancées et le niveau des taux était déjà structurellement bas.

L’indice Itraxx Main � qui reflète le niveau des CDS de 135 entreprises européennes Investment Grade, et donc l’appréciation qu’a le marché du risque � après un plus bas en mai, n’est revenu qu’à son niveau de mars 2013! La remontée des taux peut sembler négative à court terme pour le marché obligataire.

En effet, toutes choses égales par ailleurs, lorsque les taux montent, le prix des obligations baisse.

Il faut cependant raisonner sur l’ensemble de la courbe : -Est ce que le mouvement de la courbe est parallèle, c’est�à�dire, est ce que les taux courts et les taux long évoluent de concert? - Est ce que les taux courts (taux directeurs) remontent plus vite que les taux longs (situation de bear flattening) ? - Est ce que les taux longs remontent plus vite que les taux courts (situation de bear steepening) ? En l’occurrence, nous sommes dans le troisième cas, en particulier avec la courbe des taux US.

Un portefeuille dont la duration est courte sera moins sensible à une situation de Bear Steepening.

Quand nous étudions les mouvements sur les taux, il faut également différencier le niveau des taux de référence gouvernementaux et les niveaux des spreads qui reflètent le risque de crédit d’une obligation corporate, représenté par les niveaux de CDS.

Ce spread de crédit est souvent lié à l’évolution des cours de l’action, si elle existe, de l’entreprise.

Cette hausse des marchés actions, et indirectement des obligations corporates, sera sans doute régulièrement contestée, sans toutefois entrer dans l’immédiat dans un bear market, aux moindres doutes sur la poursuite des politiques monétaires non conventionnelles devenues aujourd’hui « la norme ».

Ces politiques ne pourront être remises en question qu’à partir du moment où certains indicateurs de croissance seront atteints, en particulier les niveaux de chômage et d’inflation, même pour les Etats�Unis qui connaissent déjà un retour de la croissance nominale.

Mais est ce que l’Europe a les moyens de répliquer la politique américaine ? Pour le moment non, la Réserve Fédérale Américaine (FED) poursuit ses opérations de Quantitative Easing qui avoisinent les 85 milliards de dollars par mois par le rachat de RMBS (dettes immobilières hypothécaires titrisées) et d’obligations.

A titre illustratif, cela correspondrait à près de 140 milliards d’euros annuel pour la France rapportés au niveau de son PNB, alors que notre déficit est déjà de 90 milliards d’euros.

La différence? La France, comme les autres pays de l’Union Européenne, emprunte sur le marché, alors que l’état fédéral américain emprunte à la FED qui a un pouvoir de création monétaire illimité.

Quel positionnement adopter aujourd’hui? Nous connaissons aujourd’hui une réévaluation de la prime de risque sur l’ensemble des classes d’actifs.

Dans ce contexte, la classe des obligations corporates reste aujourd’hui à privilégier car elle présente un rapport rendement / risque favorable.

Par Olivier Berthier, gérant de Delubac obligations.